Coinbase：對以太坊的預期 — — 長期強勁

一句話概括

ETH 角色的不同分類引發了圍繞其在投資組合中的地位的某些問題。我們澄清了一些敘述以及未來幾個月該資產的潛在推動因素。

要點

• 儘管以太坊年初至今表現不佳，但我們認為其長期定位仍然強勁。我們認為，它有可能在周期後期出現令人驚訝的上漲。
• 我們還相信，以太坊在加密領域擁有一些最強大的持續需求驅動因素，並在其擴展路线圖上保留了獨特的優勢。
• ETH 的曆史交易模式表明它受益於“價值存儲”和“技術代幣”敘述的結合。

美國現貨比特幣 ETF 的批準強化了比特幣的價值存儲敘述及其作為宏觀資產的地位。另一方麵，關於 ETH 在加密貨幣領域的基本定位的懸而未決的問題仍然存在。像 Solana 這樣的競爭性第一層 (L1) 削弱了以太坊作為去中心化應用程序 (dApp) 部署“首選”​​網絡的定位。以太坊第 2 層（L2）的增長和 ETH 燃燒的減少似乎也在很大程度上影響了資產的價值累積機製。

儘管如此，我們仍然相信以太坊的長期定位仍然強勁，並且它具有顯著區彆於其他智能合約網絡的重要優勢。其中包括 Solidity 開發者生態係統的成熟、EVM 平臺的激增、ETH 作為 DeFi 抵押品的實用性，以及其主網的去中心化和安全性。此外，我們認為短期內代幣化的進步可能會對 ETH 相對於其他 L1 產生更積極的影響。

我們發現 ETH 捕捉價值存儲和技術代幣敘事的能力通過其曆史交易模式得到了證明。 ETH 的交易與 BTC 的相關性很高，表現出符合 BTC 價值儲存模式的行為。與此同時，它也像其他山寨幣一樣，在 BTC 價格長期升值期間與 BTC 脫鉤，像技術導向的加密貨幣一樣進行交易。我們認為，儘管年初至今表現不佳，但 ETH 將繼續扮演這些角色，並且在 2024 年下半年仍有跑贏大盤的空間。

解決反敘事

ETH 的分類方式多種多樣，從因其供應銷毀機製而被歸類為“超聲波貨幣”，到因其非通脹質押收益率而被歸類為“互聯網債券”。隨著 L2 的擴展和重新抵押，諸如“結算層資產”或更深奧的“通用目標工作代幣”之類的敘述也浮出水麵。但最終，我們認為這些特征本身無法全麵捕捉 ETH 的活力。事實上，我們認為 ETH 用例的日益複雜性使得定義價值捕獲的單一指標變得困難。相反，這些敘述的融合甚至可能會顯得負麵，因為它們可能會相互分散 — — 分散市場參與者對代幣積極驅動因素的注意力。

現貨 ETH ETF

現貨 ETF提供了監管透明度和新的資本流入渠道，對 BTC至關重要。這些 ETF 從結構上改變了行業，並且在我們看來挑戰了之前的周期模式，即資本從比特幣轉向以太幣，再轉向更高貝塔值的山寨幣。分配給 ETF 的資本和分配給中心化交易所 (CEX) 的資本之間存在障礙，隻有後者才能接觸更廣泛的加密資產。現貨 ETH ETF 的潛在批準消除了 ETH 的這一障礙，將 ETH 開放給目前隻有 BTC 享有的相同資本池。我們認為，這可能是 ETH 近期最大的懸念，特彆是考慮到當前充滿挑戰的監管環境。

儘管由於 SEC 對發行人明顯保持沉默，及時批準存在不確定性，但我們認為美國現貨 ETH ETF 的存在仍然是一個何時存在的問題，而不是是否存在的問題。事實上，批準現貨 BTC ETF 的主要理由同樣適用於現貨 ETH ETF。也就是說，CME 期貨產品與即期彙率之間的相關性足夠高，以至於“可以合理預期 CME 的監控會發現……[現貨市場]的不當行為”。現貨BTC批準通知中的相關性研究期於2021年3月開始，即CME ETH期貨推出一個月後。我們認為這個評估期是有意選擇的，以便類似的推理可以應用於 ETH 市場。事實上，Coinbase 和 Grayscale 之前提出的相關性分析表明，ETH 市場的現貨和期貨相關性與 BTC 類似。

假設相關性分析成立，我們認為，其余可能的反對理由很可能源於以太坊和比特幣的性質之間的差異。過去，我們已經討論過 ETH 與 BTC 期貨市場規模和深度的一些差異，這可能是 SEC 決策的一個因素。但在 ETH 和 BTC 之間的其他根本區彆中，我們認為與批準問題最相關的是以太坊的權益證明（PoS）機製。

由於對於資產質押的處理尚未有明確的監管指導，我們認為支持質押的現貨 ETH ETF 短期內不太可能獲得批準。削減條件的複雜性、驗證者客戶端之間的差異、第三方質押提供商可能模糊的費用結構以及取消質押流動性風險（以及退出隊列擁堵）與比特幣有很大不同。 （值得注意的是，歐洲有一些 ETH ETF 包含質押功能，但一般來說，歐洲的交易所交易產品與美國提供的產品不同。）也就是說，我們認為這不會影響未質押 ETH 的狀態。

我們認為這一決定有可能帶來驚喜。 Polymarket 的定價為 2024 年 5 月 31 日獲得批準的可能性為 16%，而灰度以太坊信托 (ETHE) 的交易價格較資產淨值 (NAV) 折扣 24%。我們認為獲得批準的幾率接近 30–40%。隨著加密貨幣開始成為一個選舉問題，我們認為 SEC 是否願意提供支持否認所需的政治資本也不太確定。即使 2024 年 5 月 23 日的第一個截止日期遭到拒絕，我們認為訴訟很有可能推翻該決定。還值得注意的是，並非所有現貨 ETH ETF 申請都必須同時獲得批準。事實上，上田委員關於現貨 BTC ETF 的批準聲明批評了變相的“加速申請批準的動機，這是為了阻止先發優勢”。

替代 L1 的挑戰

在采用層麵上，高度可擴展的集成鏈（尤其是 Solana）的興起似乎正在蠶食以太坊的市場份額。高吞吐量和低費用交易使交易活動的中心遠離了以太坊主網。值得注意的是，在過去的一年裡，Solana 的生態係統已從僅占去中心化交易所 (DEX) 交易量的 2% 增長到現在的 21%。

我們認為，與之前的牛市周期相比，替代性 L1 現在也提供了與以太坊更有意義的區彆。遠離以太坊虛擬機（EVM）和強製從頭開始重新設計 dApp 已經在不同的生態係統中帶來了獨特的用戶體驗（UX）。此外，集成/單一的擴展方法可以實現更多的跨應用程序可組合性，並防止橋接用戶體驗和流動性碎片化的問題。

雖然這些價值主張很重要，但我們認為將激勵活動指標推斷為成功的確認還為時過早。例如，一些以太坊 L2 的交易用戶數量比空投挖礦峰值下降了80% 以上。與此同時，從 Jupiter 於 2023 年 11 月 16 日宣布空投到 2024 年 1 月 31 日首次領取日期之間，Solana 占 DEX 總量的百分比從 6% 增長至 17%。（Jupiter 是 Solana 上領先的 DEX 聚合器。）Jupiter 仍有 3 個4 輪空投尚未完成，因此我們預計 Solana DEX 活動的增加將持續一段時間。在此期間，對長期活動保留率的假設仍然是推測性的。

也就是說，Arbitrum、Optimism 和 Base 等領先的以太坊 L2 上的交易活動比例目前占 DEX 總交易量的 17%（以太坊占 33%）。這可能為 ETH 需求驅動因素與替代 L1 解決方案提供更合適的比較，因為 ETH 被用作所有三個 L2 上的原生 Gas 代幣。這些網絡中 ETH 的 MEV 和其他額外需求驅動因素也尚未開發，這也為未來的需求催化劑提供了空間。我們認為，對於 DEX 活動采用集成擴展方法與模塊化擴展方法來說，這是一個更等效的比較。

另一個更“粘性”的衡量采用率的指標是穩定幣供應。由於橋接和發行/贖回摩擦，穩定幣發行版的變化傾向較慢。 （參見圖 2。配色方案和排序與圖 1 相同，Thorchain 被 Tron 取代。）以穩定幣發行量衡量，活動仍然以以太坊為主。我們認為，這是因為許多新鏈的信任假設和可靠性仍然不足以支持大量資本，特彆是鎖定在智能合約中的資本。大資本持有者通常對以太坊較高的交易成本（占規模的比例）漠不關心，並傾向於通過減少流動性停機時間和最大限度地減少橋接信任假設來降低風險。

即便如此，在吞吐量較高的鏈中，以太坊 L2 上的穩定幣供應增長速度仍快於 Solana。 Arbitrum 在 2024 年初的穩定幣供應量上超過了 Solana（目前穩定幣供應量分彆為 $3.6B 和 $3.2B），而 Base 的穩定幣供應量從年初至今已從 1.6 億美元增加到了 $2.4B。雖然擴容爭論的最終結論還遠未明確，但穩定幣增長的早期跡象實際上可能有利於以太坊 L2，而不是替代 L1。

L2 的日益普及引發了人們的擔憂，即它們實際上是對 ETH 的同類蠶食 — — 它們減少了 L1 區塊空間的需求（從而減少了交易費用的消耗），並且還可能支持其生態係統中的非 ETH Gas 代幣（進一步減少 ETH 的消耗）。事實上，ETH 的年化通脹率正處於 2022 年過渡到權益證明 (PoS) 以來的最高水平。儘管通脹通常被認為是 BTC 的結構性重要組成部分供應，但我們認為這不適用於 ETH。全部 ETH 發行量均歸質押者所有，自合並以來，質押者的集體余額遠遠超過了 ETH 的累計發行量（見圖 4）。這與比特幣的工作量證明 (PoW) 礦工經濟學形成鮮明對比，在比特幣中，競爭性的算力環境意味著礦工需要出售大部分新發行的 BTC 來為運營融資。儘管礦工的 BTC 持有量會被跨周期跟蹤，以防止其不可避免的拋售，但質押 ETH 的最低運營成本意味著質押者可以繼續永久積累其頭寸。事實上，質押已經成為 ETH 流動性的沉降器 — — 質押 ETH 的增長速度比 ETH 發行率（甚至不包括銷毀）高出 20 倍。

L2 本身也是 ETH 的一個有意義的需求驅動力。超過 350 萬枚 ETH 已接入 L2 生態係統，這是 ETH 的另一個流動性彙。此外，即使橋接到 L2 的 ETH 不被直接銷毀，新錢包為支付交易費用而持有的原生代幣的剩余余額（其儲備余額）也構成了對越來越多的 ETH 代幣的軟鎖定。

另外，我們相信，即使 L2 擴展，一組核心活動也將永遠保留在以太坊主網上。 EigenLayer 等重新抵押活動或 Aave、Maker 和 Uniswap 等主要協議的治理行動仍然牢牢紮根於 L1。具有最高安全顧慮的用戶（通常擁有最大的資本）也可能將資金保留在 L1 上，直到部署和測試完全去中心化的排序器和無需許可的欺詐證明 — 這一過程可能需要數年時間。即使 L2 在不同方向進行創新，ETH 仍將始終是其金庫（用於支付 L1“租金”）和本地賬戶單位的組成部分。我們堅信，L2 的增長不僅對以太坊生態係統有利，而且對 ETH 這一資產也有利。

以太坊的邊緣

除了通常涵蓋的指標驅動的敘述之外，我們認為以太坊還有其他難以量化的優勢，但仍然很重要。這些可能不是短期可交易的敘述，而是代表了可以維持其當前主導地位的一組核心長期優勢。

原始抵押品和賬戶單位

ETH 最重要的用例之一是它在 DeFi 中的作用。 ETH 能夠在以太坊及其 L2 生態係統中發揮杠杆作用，並將交易對手風險降至最低。它充當 Maker 和 Aave 等貨幣市場的抵押品形式，也是許多鏈上 DEX 對的基礎交易單位。以太坊及其 L2 上 DeFi 的擴展導致了 ETH 的額外流動性吸收。

雖然 BTC 仍然是更廣泛的主導價值存儲資產，但包裝 BTC 的使用引入了以太坊上的橋接和信任假設。我們認為 WBTC 不會取代 ETH 在基於以太坊的 DeFi 中的使用 — — WBTC 供應量一年多來一直保持平穩，比之前的高點低了 40% 以上。相反，ETH 可以從其 L2 生態係統多樣性的實用性中受益。

去中心化中持續創新

以太坊社區經常被唿視的一個組成部分是，即使它是去中心化的，它仍然能夠繼續創新。以太坊因發布時間過長和開發延遲而受到批評，但很少有人承認權衡不同利益相關者的目標和目的以實現技術進步的複雜性。超過五個執行和四個共識客戶端的開發人員需要協調設計、測試和部署更改，而不會導致主網執行出現任何停機。

自 2021 年 11 月比特幣上次主要 Taproot 升級以來，以太坊啟用了動態交易銷毀（2021 年 8 月），過渡到 PoS（2022 年 9 月），啟用了質押提現（2023 年 3 月），並為 L2 擴展創建了 blob 存儲（ 2024 年 3 月） — — 這些升級中包含了許多其他以太坊改進提案（EIP）。儘管許多替代性 L1 似乎能夠更快地發展，但它們的單一客戶端使它們更加脆弱和集中。去中心化的道路不可避免地會導致一定程度的僵化，目前還不清楚其他生態係統是否有能力創建類似有效的發展過程，如果它們開始這個過程的話。

快速 L2 創新

這並不是說以太坊的創新比其他生態係統慢。相反，我們相信圍繞執行環境和開發人員工具的創新實際上超過了競爭對手。以太坊受益於 L2 的快速中心化發展，所有這些都以 ETH 向 L1 支付結算費用。創建具有不同執行環境（例如 Web Assembly、Move 或 Solana 虛擬機）或其他功能（如隱私或增加的質押獎勵）的不同平臺的能力，意味著 L1 較慢的開發時間表不會阻礙 ETH 獲得采用在技​​術更全麵的用例中。

與此同時，以太坊社區圍繞側鏈、驗證、彙總等定義不同的信任假設和定義的努力提高了該領域的透明度。類似的努力（如L2Beat）在比特幣 L2 生態係統中尚未明顯，例如，其 L2 信任假設差異很大，並且通常冇有被更廣泛的社區很好地溝通或理解。

EVM 激增

圍繞新執行環境的創新並不意味著 Solidity 和 EVM 將在不久的將來過時。相反，EVM 已廣泛擴散到其他鏈。例如，許多比特幣 L2 正在采用以太坊 L2 的研究。 Solidity 的大部分缺點（例如，容易包含重入漏洞）現在都有靜態工具檢查器來防止基本的漏洞利用。此外，該語言的流行還創建了完善的審計部門、大量開源代碼示例以及最佳實踐的詳細指南。所有這些對於建立龐大的開發人員人才庫都很重要。

儘管EVM的使用並不直接導致ETH需求，但EVM的變化植根於以太坊的開發過程。這些更改隨後被其他鏈采用以保持 EVM 兼容性。我們認為，EVM 的核心創新很可能仍然植根於以太坊，或者很快被 L2 所采用，這將集中開發人員的注意力，從而集中以太坊生態係統中的新協議。

代幣化和林迪效應

我們認為，代幣化項目的推動和該領域全球監管透明度的提高也可能最有利於以太坊（在公共區塊鏈中）。金融產品通常注重技術風險緩解而不是優化和功能豐富，而以太坊的優勢是成為運行時間最長的智能合約平臺。我們認為，適度較高的交易費用（美元而不是美分）和較長的確認時間（秒而不是毫秒）是許多大型代幣化項目的次要問題。

此外，對於希望擴大鏈上業務的傳統公司來說，雇用足夠數量的開發人才成為一個關鍵因素。在這裡，Solidity 成為明顯的選擇，因為它構成了智能合約開發人員的最大子集，這與上麵關於 EVM 擴散的早期觀點相呼應。 Blackrock 在以太坊上的 BUIDL 基金和 JPM 提議的與 ERC-20 兼容的 Onyx 數字資產可替代資產合約 (ODA-FACT) 代幣標準是這個招聘池重要性的早期跡象。

結構性供給機製

活躍 ETH 供應量的變化與 BTC 的變化有很大不同。儘管自 2023 年第四季度以來價格上漲，但 ETH 的 3 個月流通供應量並未顯著增加。相比之下，我們觀察到同一時間段內活躍的 BTC 供應量增加了近 75%。與長期 ETH 持有者貢獻流通供應量的增加不同（就像 2021/22 周期中以太坊仍然在 PoW 下運行時所看到的那樣），越來越多的 ETH 供應量被抵押。這再次證實了我們的觀點，即質押是 ETH 的關鍵流動性彙，並最大限度地減少了該資產的結構性賣方壓力。

不斷發展的貿易製度

從曆史上看，與任何其他山寨幣相比，ETH 的交易與 BTC 的走勢更為一致。與此同時，在牛市高峰或特殊的生態係統事件期間，它也與 BTC 脫鉤 — — 在其他山寨幣中也觀察到類似的模式，儘管程度較小（見圖 7）。我們認為這種交易行為反映了市場對 ETH 作為價值存儲代幣和技術實用代幣的相對估值。

整個 2023 年，ETH 與 BTC 相關性的變化與 BTC 價格的變化呈反比關係（見圖 8）。也就是說，隨著 BTC 價值的升值，ETH 與其相關性降低，反之亦然。事實上，BTC 價格的變化似乎是 ETH 相關性變化的先行指標。我們認為，這是 BTC 價格主導的山寨幣市場繁榮的一個指標，這反過來又提高了它們的投機表現（即山寨幣在看漲市場中的交易方式有所不同，但在看跌市場中與 BTC 的表現進行整合）。

然而，在現貨美國 BTC ETF 獲得批準後，這種趨勢已有所停止。我們認為，這突顯了基於 ETF 的資金流入的結構性影響，其中全新的資本基礎隻能使用 BTC。相對於許多加密貨幣本地人或散戶交易者而言，注冊投資顧問（RIA）、財富管理機構和經紀公司的新市場可能對投資組合中的 BTC 有著截然不同的看法。雖然比特幣是純加密貨幣投資組合中波動性最小的資產，但在更傳統的固定收益和股票投資組合中，它通常被視為小型多元化資產。我們認為，BTC 效用的這種轉變對其相對於 ETH 的交易模式產生了影響，並且在美國 ETH ETF 現貨交易中，ETH 可能會出現類似的轉變（以及交易模式的重新調整）。

結論

我們認為 ETH 在未來幾個月可能仍有潛力出現意外上漲。 ETH 似乎不存在供應側過剩的主要來源，例如代幣解鎖或礦工拋售壓力。相反，事實證明，質押和 L2 增長都是有意義的，並且 ETH 流動性的吸收不斷增加。我們認為，由於 EVM 及其 L2 創新的廣泛采用，ETH 作為 DeFi 中心的地位也不太可能被取代。

也就是說，潛在的美國 ETH ETF 現貨的重要性不容低估。我們認為市場可能低估了潛在批準的時機和可能性，這為上漲留下了意外的空間。在此期間，我們相信 ETH 的結構性需求驅動因素及其生態係統內的技術創新將使其能夠繼續跨越多種敘事。